Facciamo le carte al 2010

Analisti ed economisti si cimentano in questo fine anno con previsioni che una volta erano prerogativa di astrologi, maghi e lettori di tarocchi. Tra i tanti che si azzardano a divinare un 2010 prospero e felice (dimenticando la piaga della disoccupazione in crescita) e i pochi che rimangono con i piedi per terra scelgo questi ultimi. Quella che segue è la previsione, non certo fantascientifica, degli analisti di Comstock.

Il rally del mercato azionario ha ormai raggiunto un punto in cui si prevede una ripresa a forma di V che invece non è affatto probabile che si avveri. A fare da catalizzatore di tutto questo ottimismo sono una interpretazione rialzista dell’ attuale attività economica, una apparente stabilizzazione del mercato immobiliare e i risultati di diverse aziende che hanno superato le stime previste. Da non trascurare neanche la percezione della forza dell’economia cinese che incide sulla crescita globale e nel movimento verso l’alto di alcuni prodotti di base. Riteniamo che tutti questi punti sono stati sopravvalutati, mentre la paura di perdere il treno che lascia la stazione si traduce in un rialzo speculativo che potrebbe lasciare delusa la maggioranza.

Il fattore chiave da considerare è che la cosiddetta “Grande Recessione” è stata causata da una crisi del credito susseguente ad un boom artificiale e mostra quindi più somiglianza con la grande depressione avvenuta dopo il 1929 o in Giappone dopo il 1989 che con la serie di recessioni sperimentate nel periodo post Seconda Guerra Mondiale. Dopo il crollo del boom delle dot-com nel 2000 a 2002, la Fed ha mantenuto i tassi di interesse a livelli storicamente bassi per un lungo periodo di tempo, e con l’aiuto di norme permissive sui mutui, complessi strumenti finanziari di cartolarizzazione e irresponsabili agenzie di rating, ha favorito un clima che ha determinato un massiccio boom immobiliare. Le famiglie sono state in grado di incassare l’accresciuto valore delle loro case, attraverso rifinanziamenti e prestiti per la casa, che ha permesso loro di spendere liberamente e ridurre i loro risparmi, anche se la crescita dei salari è stata estremamente lenta. Il boom dei consumi ha portato allo sviluppo a livello mondiale della capacità di soddisfare la domanda artificialmente indotta dal libero flusso del credito che è stato scambiato per abbondanza di liquidità da gran parte degli economisti e degli specialisti di mercato.

Ora il conto deve essere pagato. Nonostante la grave recessione in estate, il consumatore deve ancora adeguarsi a un livello molto più basso di spesa. Se tale livello è finalmente raggiunto l’economia può ancora crescere in maniera robusta, ma oggi non siamo vicini a quel punto. Il massiccio stimolo monetario e fiscale messo in atto nel corso degli ultimi nove mesi ha attenuato la crisi del credito e impedito un collasso globale, ma non ha evitato la necessità per l’economia di riadattarsi ad una nuova serie di circostanze. Siamo ancora di fronte a livelli storicamente elevati del debito, un basso tasso di risparmio delle famiglie e una debole industria edilizia. Riduzione del debito e riportare sù il tasso di risparmio prenderà un periodo di tempo prolungato. Inoltre, a seguito della riduzione della spesa dei consumatori vi è anche un eccesso di capacità che frenerà anche gli investimenti. E non dimentichiamo che le nazioni straniere che per la crescita sono diventate dipendenti dal consumatore americano (leggi Cina) dovranno trovare un’altra strada.

Per spiegare brevemente la natura dei cambiamenti precedenti, considerate quanto segue. Dal 1955 al 1985 la spesa dei consumatori rappresenta tra il 61% e il 64% del PIL. Il 30 settembre, questa percentuale era salita al 71%, un importo che è insostenibile data l’artificiosità del boom che l’ha causata. Perchè la percentuale scenda a un più tradizionale 65% del PIL, la spesa dovrebbe diminuire del 7,8%. Anche se questo non accadrà tutto in una volta, sarà un freno alla spesa dei consumatori per qualche tempo a venire.

Un analogo ragionamento è applicabile al debito delle famiglie e al risparmio. Il debito delle famiglie ha registrato una media del 57% del PIL negli ultimi 55 anni ed era ancora al 64% nel 1995. Da allora, è salito al 98,6% (solo leggermente sotto il suo picco) dando una grande spinta alla spesa. Anche se il debito rimane ad un livello elevato l’assenza di un ulteriore aumento toglie una fonte importante di crescita che c’è stata in passato.

Il tasso di risparmio delle famiglie per lo più è rimasto in un intervallo compreso tra il 7% e l’11% del reddito disponibile dei consumatori nei decenni precedenti al 1992, e ha continuato a scendere fino a circa zero entro il 2008 per poi passare a un corrente 4,4%, non appena i consumatori hanno avviato un processo di limitazione della spesa .. In assenza di un aumento dei valori immobiliari e a causa della quasi totale scomparsa del prelievo derivante dai mutui che, al suo apice, rappresentava un annualizzato 12% della spesa dei consumatori, il tasso di risparmio potrebbe facilmente risalire a un più tradizionale 9%. Questo sarebbe ancora un altro freno alla spesa.

A nostro avviso la ripresa economica è ancora nel reparto di rianimazione e non è sostenibile. I progressi visti fino ad oggi sono quasi interamente dipendenti da programmi governativi temporanei che sono destinati ad essere ridotti al minimo. Non appena l’economia sarà in grado di espandersi per proprio conto. Condizioni molto sfavorevoli in tre settori chiave — abitazioni, immobili commerciali e spesa dei consumatori — rendono altamente probabile che la crescita economica sarà molto tiepida o cadrà in un’altra recessione.

Circa il 25% di tutte le case con mutui sono underwater (cioè con il valore della casa inferiore al valore del mutuo rimanente), con circa la metà di queste oltre il 20% underwater. L’esperienza indica che un gran numero di questi mutui finiranno in default se non l’hanno già fatto. Anche adesso il 14% di tutte le case con mutui sono in default o in procedura esecutiva. I prezzi delle case sono saliti leggermente rispetto ai mesi passati solo a seguito dello sconto fiscale concesso dal governo agli acquirenti di prima casa e il fatto che i pignoramenti sono stati temporaneamente sospesi per il tempo necessario agli istituti erogatori di verificare quali casi sono suscettibili di modifiche. Non appena questo processo sarà completato quelli non qualificati verranno messi in procedura esecutiva. Inoltre siamo anche di fronte ad un altro round di revisione dei tassi che porterà ancora più default e pignoramenti nel prossimo periodo. Quando ciò accadrà i prezzi delle case riprenderanno il loro declino, mettendo underwater molti più mutui di ora. Non dimentichiamo che la crescente disoccupazione e la mancanza di nuove assunzioni si tradurrà in più famiglie che non riescono a mantenere i loro pagamenti.

Quello degli immobili commerciali – Commercial real estate (CRE) – è un altro settore che esporrà le istituzioni finanziarie e l’economia a ulteriori rischi. I prezzi degli immobili commerciali sono già in calo del 33% nel 2009 e del 45% dal loro picco con una stima dal 55% al 65% a prezzi inferiori al valore dei loro mutui. Circa 1,5 trilioni in dollari di mutui CRE andranno a scadenza nei prossimi anni, e un numero consistente di essi non potrà beneficiare di rifinanziamento a meno che le già indebolite istituzioni finanziarie non mettano a segno insperati risultati. Un gran numero di mutui sono in carico a piccole-medie banche locali. Questa è un’altra ragione per cui le banche sono così restie a concedere nuovi prestiti alle piccole imprese.

La terza gamba del traballante sgabello dell’economia sono le diminuite prospettive per la spesa dei consumatori. I consumatori stanno riducendo il debito e aumentando il loro tasso di risparmio, un processo che è appena iniziato. Il debito delle famiglie / PIL è ancora circa il 100% rispetto ad una media di 57 anni del 57%. Mentre il tasso di risparmio delle famiglie è aumentato al 4,4% da un valore vicino allo zero, con una media generalmente tra l’8% e il 9% nei decenni precedenti al 1992. Ma mentre un maggiore tasso di risparmio ha benefici effetti sull’economia nel lungo termine, esso tende a frenare la spesa dei consumatori quando il processo è in corso. Inoltre il freno alla spesa dei consumatori è la causa per cui i salari sono diminuiti del 5% rispetto a un anno fa, la disoccupazione è ancora in aumento, le nuove assunzioni sono ancora in calo, il reddito netto è precipitato e il credito al consumo è molto ridotto. Il credito al consumo è sceso del 4,3% rispetto all’anno passato, il massimo in almeno 44 anni. Il reddito netto delle famiglie è diminuito del 12%, anno su anno, il massimo calo in 57 anni.

Un altro sviluppo inquietante è la recente comparsa di problemi nel debito sovrano. La rivelazione dell’insolvenza di Dubai World si è risolta in un calo del mercato di un solo giorno, presto liquidata come un evento isolato. Dopo l’emersione dei problemi per i mutui subprime, il mondo avrebbe dovuto imparare che tali eventi non si verificano mai in un vuoto. Dopo la baldoria mondiale del debito basata sulla teoria che gli asset non possono che aumentare di valore, un inaspettato severo calo del valore degli asset ha lasciato i debitori con troppa poca liquidità per onorare i propri debiti. È stato quindi ingenuo pensare che Dubai sarebbe stato l’unico paese a scontrarsi con questo problema e, difatti, altri hanno cominciato a cadere. Fitch ha abbassato il rating sulla Grecia a BBB e S&P ha proseguito con una modifica in negativo di quello della Spagna dal suo corrente rating AA+ . Questa agenzia aveva già declassato i bond portoghesi pochi giorni prima. Le difficoltà di Grecia, Portogallo e Spagna pone la BCE in una posizione difficile. La banca centrale deve fare ciò che è meglio per tutti i 16 paesi membri nel loro insieme, e quando c’è una stretta della politica monetaria le pressioni sui membri deboli aumentano. Non saremmo sorpresi di vedere altre nazioni con difficoltà nel debito, sia nella BCE che in qualsiasi altro posto del mondo.

Noi crediamo che il livello del debito privato e quello del governo degli Stati Uniti sarà diverso per i prossimi quattro o cinque anni, in quanto le autorità tentano di utilizzare il debito pubblico per sostituire il debito privato che è quasi certo diminuirà sensibilmente. Il debito totale degli Stati Uniti è attualmente poco meno di 55 trilioni di dollari (55mila miliardi), composto da debito pubblico per circa 15 trilioni di dollari e debito privato (società statunitensi e privati) di circa 40 trilioni di dollari. Le somiglianze con il Giappone al suo picco economico e di mercato del 1989 ci porta a ritenere che siamo vicini alla stessa “road map” che in Giappone partì da quel momento e continua fino ad oggi. Detto questo, ci aspettiamo che il debito corrente di 15 trilioni di dollari del governo degli Stati Uniti raddoppi a circa 30 trilioni e il debito privato scenda della metà a circa 20 trilioni nei prossimi 4 – 5 anni.

Le somiglianze tra il deleverage del Giappone in corso dal 1989 e quello in atto negli Stati Uniti sono inquietanti. Il debito totale del Giappone in rapporto al PIL è cresciuto dal 270%, quando è iniziato il loro bear market secolare, a circa il 350%, otto anni dopo (1998), per poi scendere all’attuale 110%. Gli Stati Uniti hanno aumentato il loro debito totale / PIL dal 275% del PIL, quando il nostro bear market secolare è iniziato nel 2000, al 375% attuale (10 anni più tardi), e sospettiamo un calo totale del debito simile al Giappone, anche se il debito pubblico giapponese è triplicato durante il loro deleveraging. Il debito pubblico in rapporto al PIL è stato circa il 50% sia negli Stati Uniti che in Giappone, quando il bear market secolare è iniziato. Abbiamo anche il sospetto che il nostro debito pubblico crescerà notevolmente, proprio come ha fatto in Giappone, così come prevediamo il crollo del debito privato. Il debito privato in Giappone è diminuito in modo sostanziale dal suo picco dopo sette anni dall’inizio del suo bear market secolare (passando dal 270% del PIL al 110% attuale). Se gli Stati Uniti dovessero seguire la road map deflattiva del Giappone, ci aspettiamo che il nostro debito pubblico aumenti di circa 7 trilioni di dollari (il debito pubblico netto escluso il debito utilizzato per finanziare la sicurezza sociale), a circa 21 trilioni di dollari e il debito privato diminuisca da circa 39 trilioni di dollari a circa 20 trilioni. Inoltre, il mercato azionario giapponese è raddoppiato nel corso dei tre anni precedenti il loro bear market secolare nel 1987, 1988 e 1989, mentre anche il mercato statunitense è raddoppiato nel corso dei tre anni precedenti l’inizio del nostro bear market secolare nel 1997, 1998 e 1999.

In conclusione, la recessione che abbiamo vissuto non è stata una di quelle tipiche del dopoguerra ma la fine di un’epoca, e per riportare l’economia sulla sua curva di crescita a lungo termine occorrerà un lungo periodo di tempo. Per il mercato azionario, questo comporterà una riduzione degli utili societari e prezzi rapportati agli utili. Alla luce di ciò riteniamo che i grandi incrementi dei profitti previsti per il 2010 e oltre sono di gran lunga troppo alti. E’ probabile che il recente rally sia andato sù più di quanto si possa andare senza una prova che l’economia può recuperare ad un forte ritmo, e riteniamo che probabilmente questa prova non arriverà affatto presto.

Case di malaffare

Gli analisti di diverse banche d’affari sono pronti a scommettere per ulteriori rialzi dei mercati azionari nel 2010. Ma le loro previsioni sono supportate da dati e analisi corrette o sono solo una trappola perchè più pesci cadano nella rete?

Una lettura alternativa e ben argomentata viene, come al solito, dagli analisti di Comstock, secondo i quali, a causa della debolezza nella spesa per consumi, del calo della fiducia nel settore delle piccole imprese, della crescita della preoccupazione per l’aumento delle foreclosure nel mercato immobiliare e dei seri problemi portati dal debito sovrano, c’è da aspettarsi invece un considerevole declino delle borse.

Tra Barclays Capital, Morgan Stanley, Ubs, JP Morgan e l’onniveggente Goldman Sachs forse solo l’ultima si era accorta dell’arrivo della tempesta perfetta, ma si era ben guardata di lanciare l’allarme mentre, zitta zitta, si alleggeriva dei titoli tossici. E voi vi fidereste di più di chi ha tutto l’interesse di continuare a gonfiare la bolla e i propri profitti o piuttosto di chi, inascoltato, aveva dato l’allarme?

La ripresa economica? Nel reparto rianimazione

Il peggio è alle spalle? I deboli segnali di ripresa rappresentano già di per sè una ripresa sostenibile? Faccio il punto della situazione dell’economia statunitense ricorrendo all’analisi dei miei consulenti finanziari preferiti, quelli di Comstock che, come al solito, non si uniscono al coro degli ottimisti di professione e con i quali mi trovo il più delle volte, come in questa occasione, perfettamente in sintonia.

La risposta di Comstock a quelle due domande è che la ripresa economica è ricoverata in rianimazione e con prognosi riservata. Condizioni molto sfavorevoli in tre settori chiave – case, immobili commerciali e spesa dei consumatori – rendono altamente probabile che la crescita economica sarà estremamente debole o cadrà in un’ altra recessione.

Circa il 25% di tutte le case con mutui sono underwater (cioè con il valore della casa inferiore al valore del mutuo rimanente), con circa la metà di queste oltre il 20% underwater. L’esperienza indica che un gran numero di questi mutui finiranno in default se non l’hanno già fatto. Anche adesso il 14% di tutte le case con mutui sono in default o in procedura esecutiva. I prezzi delle case sono saliti leggermente rispetto ai mesi passati solo a seguito dello sconto fiscale concesso dal governo agli acquirenti di prima casa e il fatto che i pignoramenti sono stati temporaneamente sospesi per il tempo necessario agli istituti erogatori di verificare quali casi sono suscettibili di modifiche. Non appena questo processo sarà completato quelli non qualificati verranno messi in procedura esecutiva. Inoltre siamo anche di fronte ad un altro round di revisione dei tassi che porterà ancora più default e pignoramenti nel prossimo periodo. Quando ciò accadrà i prezzi delle case riprenderanno il loro declino, mettendo underwater molti più mutui di ora. Non dimentichiamo che la crescente disoccupazione e la mancanza di nuove assunzioni si tradurrà in più famiglie che non riescono a mantenere i loro pagamenti.

Quello degli immobili commerciali – Commercial real estate (CRE) – è un altro settore che esporrà le istituzioni finanziarie e l’economia a ulteriori rischi. I prezzi degli immobili commerciali sono già in calo del 33% nel 2009 e del 45% dal loro picco con una stima dal 55% al 65% a prezzi inferiori al valore dei loro mutui. Circa 1,5 trilioni in dollari di mutui CRE andranno a scadenza nei prossimi anni, e un numero consistente di essi non potrà beneficiare di rifinanziamento a meno che le già indebolite istituzioni finanziarie non mettano a segno insperati risultati. Un gran numero di mutui sono in carico a piccole-medie banche locali. Questa è un’altra ragione per cui le banche sono così restie a concedere nuovi prestiti alle piccole imprese.

La terza gamba del traballante sgabello dell’economia sono le diminuite prospettive per la spesa dei consumatori. I consumatori stanno riducendo il debito e aumentando il loro tasso di risparmio, un processo che è appena iniziato. Il debito delle famiglie / PIL è ancora circa il 100% rispetto ad una media di 57 anni del 57%. Mentre il tasso di risparmio delle famiglie è aumentato al 4,4% da un valore vicino allo zero, con una media generalmente tra l’8% e il 9% nei decenni precedenti al 1992. Ma mentre un maggiore tasso di risparmio ha benefici effetti sull’economia nel lungo termine, esso tende a frenare la spesa dei consumatori quando il processo è in corso. Inoltre il freno alla spesa dei consumatori è la causa per cui i salari sono diminuiti del 5% rispetto a un anno fa, la disoccupazione è ancora in aumento, le nuove assunzioni sono ancora in calo, il reddito netto è precipitato e il credito al consumo è molto ridotto. Il credito al consumo è sceso del 4,3% rispetto all’anno passato, il massimo in almeno 44 anni. Il reddito netto delle famiglie è diminuito del 12%, anno su anno, il massimo calo in 57 anni.

In conclusione, le condizioni estremamente negative in materia di case, immobili commerciali e la situazione finanziaria dei consumatori sono totalmente in contrasto con la visione che l’economia stia sperimentando il tipo di recupero che ha caratterizzato il periodo successivo alla seconda guerra mondiale. Gli analisti di Comstock ritengono pertanto che il mercato azionario è pesantemente sopravalutato e destinato ad un importante calo.

Il rapporto del Tesoro non conferma l’ottimismo del mercato

Consueto appuntamento di fine settimana con il Market Commentary di Comstock di cui vi fornisco la traduzione.

All’inizio di questa settimana il Dipartimento del Tesoro ha annunciato che, poiché l’emergenza finanziaria è finita e il sistema finanziario si è stabilizzato, avevano risvisto alcuni aspetti dei programmi relativi alla crisi, passando ad una nuova fase. Come il comunicato stampa del Tesoro mette in rilievo, stanno passando “dal salvataggio dell’economia al risanamento e alla ricostruzione delle fondamenta per una crescita futura”. Mentre è vero che il Tesoro insieme alla Fed ha contribuito ad evitare un collasso sistemico dell’economia e del sistema finanziario, il comunicato stampa sorvola sui gravi problemi che ancora permangono, e la maggior parte dei mezzi di comunicazione non ha approfondito il breve comunicato. Tuttavia, il sito web del Tesoro ha incluso il rapporto completo, che ha indicato le principali preoccupazioni per il periodo a venire. Poiché è improbabile che molti abbiano letto la relazione completa ne citiamo alcuni passi:

“Nonostante i progressi significativi compiuti nella ristrutturazione del sistema finanziario, la normalizzazione dei mercati finanziari conseguita fino ad oggi è parziale e fragile, e la ripresa economica è, nel migliore dei casi, ai suoi primi stadi … Il mercato immobiliare è ancora sotto pressione. .. parti significative del sistema finanziario restano compromesse … la nuova disoccupazione resta elevata, la produzione è scesa in modo significativo, le foreclosure continuano ad aumentare, e il credito alle famiglie e alle imprese resta limitato.

“… Le perdite sui crediti in alcune parti del sistema sono in continuo aumento e i fallimenti bancari, che tendono a ritardare i cicli economici, sono ancora in aumento. Queste condizioni creano un ambiente in cui nuove scosse possono ancora avere effetti smisurati … il sistema finanziario è ancora fragile, e alcuni dei miglioramenti che abbiamo visto in molti mercati finanziari sono ancora in gran parte dipendenti dal sostegno delle politiche straordinarie.

“… Negli immobili residenziali, anche se il tasso di deterioramento è rallentato, il mercato non ha raggiunto uno stabile fondo, e le foreclosure continuano ad aumentare in tutte le classi di mutui, con i mutui prime ora al primo posto. Il processo di ristrutturazione per gli immobili commerciali è iniziato solo di recente. Il ritmo dei fallimenti bancari è aumentato e si prevede rimanga elevato per diverso tempo.

“… In questo difficile periodo di adattamento, il sistema potrebbe essere sensibile ad eventi imprevisti del mercato. Inoltre, nei mercati in cui le condizioni sono migliorate, non è chiaro se il miglioramento può persistere senza un costante sostegno del governo.

“… il risanamento del mercato immobiliare è lungi dall’essere completo. L’attività di costruzione e le vendite sembrano aver iniziato a risalire dal fondo durante l’estate, ma c’è ancora un notevole differenziale di case vuote ed invendute … e una percentuale molto elevata dei proprietari di casa ora hanno un mutuo residuo da pagare che è superiore al valore delle loro case, e il mercato del lavoro è ancora debole.

“… L’emissione di nuovi strumenti di debito garantiti da nuovi prestiti al consumo, noti come ABS, è migliorata con il sostegno del programma TALF. Questo è un canale fondamentale per la fornitura di nuovo credito alle famiglie. Ma c’è stata solo una piccola emissione di ABS non supportatata dal TALF.

“… Molte banche di piccole dimensioni hanno esposizioni relativamente elevate nei mutui immobiliari commerciali, in cui i problemi del credito sono ancora in crescita, e altri investimenti in difficoltà”.

Il rapporto del Tesoro si legge un pò come le nostre osservazioni recenti (vedi archivio) e mostra la preoccupazione con cui l’Amministrazione guarda ancora all’economia. La dichiarazione di Bernanke secondo cui la recessione è “tecnicamente” finita è venuta fuori quasi nello stesso momento, ed è stata accolta dagli applausi degli investitori ignorando i maggiori problemi come fecero alla fine del 1999 e del 2007. Dubitiamo, tuttavia, che il presidente della Fed, se sollecitato, sarebbe in disaccordo con il rapporto del Tesoro. Noi pensiamo che il mercato è in ipercomprato, sopravvalutato, ed esposto al grave rischio di un crollo.

La ripresa poggia sulle sabbie mobili

Immagino cosa ne pensa il Mago di SondriOz, lui unico al mondo ad aver visto arrivare la crisi, anche se proveniente da tutt’altra direzione, ma si sa, se Nostradamus va interpretato post factum, lui, il nostro per tre volte ministro dell’economia, non parla nemmeno per quartine ma per quartini. Noi, che siamo parchi di libagioni e non confondiamo, per lo più, le lucciole per lanterne, ci siamo fatti guidare in questa crisi da alcune stelle polari che ci hanno indicato sempre la giusta direzione anche nel buio più profondo. Tra questi i bravi analisti di Comstock, che non frequentano gli antri di Maghi o apprendisti stregoni e non usano filtri o pozioni magiche ma numeri, dati e la cruda analisi economica per spiegare quello che sta accadendo e dove stiamo andando. Quello che segue è il loro ultimo commento settimanale che conferma e riassume molte delle osservazioni ed analisi sparpagliate qua e la in questo ed in altri blog non iscritti al Club degli ottimisti di professione.

La ripresa economica tanto celebrata è costruita sulle sabbie mobili. L’attesa risalita del PIL nel terzo trimestre è basata su una massiccia spesa pubblica, un rallentamento nella diminuzione delle scorte, il programma cash-for-clunkers e alcuni numeri fuorvianti del mercato immobiliare. Allo stesso tempo i più importanti motori di una ripresa sostenuta, come una robusta spesa dei consumatori, l’aumento dei salari reali e una ripresa reale del mercato immobiliare, i motori necessari ad una ripresa economica, mancano tutti dall’elenco dei rimedi.

La spesa dei consumatori, che rappresenta il 70% del PIL, è probabile che rimannga depressa per qualche tempo a venire. Con l’indebitamento delle famiglie ancora vicino a livelli record, il deleveraging sarà una caratteristica dell’economia per un periodo prolungato. Il tasso del risparmio delle famiglie, che in precedenza costituiva in media circa il 9% del reddito disponibile, è ancora ad un misero 4,2% dopo essere caduto a zero durante il precedente boom. Da quando il reddito netto delle famiglie è crollato, la necessità di ricostituire il risparmio continuerà a soffocare la spesa. Allo stesso tempo i salari continuano a diminuire, la disoccupazione è in crescita, le ore di lavoro vengono tagliate e un gran numero di lavoratori sono stati costretti a lavoro part-time quando preferirebbero lavorare a tempo pieno. Inoltre, poiché i ricavi delle imprese sono ancora in picchiata, come risulta dai rapporti del secondo trimestre, le imprese continueranno a tagliare il costo del lavoro, riducendo in tal modo il reddito familiare ulteriormente. Inoltre c’è ancora la stretta creditizia e solo la parte dei consumatori più affidabile finanziariamente ha accesso ai prestiti. Tutti questi fattori fanno sì che la spesa dei consumatori e i profitti rimangono sotto pressione e impediscono a qualsiasi vera ripresa di acquistare velocità.

Al tempo stesso i recenti dati sulle case stanno dando una immagine fuorviante della solidità del mercato immobiliare. Le vendite di case esistenti in luglio sono salite del 7,2%, ma gli inventari di case invendute sono cresciuti del 7,3%. Una recente indagine a livello nazionale degli agenti immobiliari ha indicato che solo il 36% di vendite di case non sono state fatte sotto pressione. Le restanti vendite riguardano tutte procedimenti esecutivi (foreclosure), o short sales (al prezzo di vendita pari alla quota di mutuo da pagare) da parte di banche o di venditori non in default, ma in difficoltà finanziarie perchè disoccupati, o con una grave malattia o con problemi familiari. Inoltre il 30% delle vendite riguardano acquirenti della prima casa che hanno approfittato del credito d’imposta di 8.000 dollari che scade alla fine di novembre. Le vendite di case nuove sono salite anche a luglio, raggiungendo le 433.000 unità su base annua. Questo a fronte di 776.000 per il 2007 e 485.000 per il 2008, sempre su base annua. Ricordate anche che le vendite mensili annualizzate di nuove case ha raggiunto i circa 1,4 milioni nel 2007. Sciaguratamente nei prossimi tempi è probabile un’ondata di nuove forclosures. Un recente studio di Deutche Bank dimostra che il 26% di tutte le case con un mutuo sono ad un valore inferiore all’importo del mutuo e che questa percentuale salirà al 48% entro il primo trimestre del 2011. Questo porterà a ulteriori foreclosures e a prezzi più bassi, così come a un peggioramento dei bilanci delle istituzioni finanziarie che hanno concesso i mutui. Da aggiungere al quadro negativo un’altra ondata di azzeramenti di mutui a tasso variabile che aggraverà ulteriormente la situazione.

In conclusione le possibilità per una ripresa di tipo a V sono estremamente ridotte, ed è più probabile che, dopo un trimestre o due di incremento del PIL, l’economia continuerà a sprofondare in una ulteriore recessione. Questo sarebbe un tipico comportamento dell’economia a seguito di una crisi finanziaria. Dopo una risalita del 55% dal fondo, il mercato azionario sta scontando uno scenario molto più roseo, e probabilmente resterà estremamente deluso di come la situazione evolverà nel prossimo periodo.

Un’improbabile ripresa

Gli analisti della Comstock Partners non sono certamente iscritti al Club degli inguaribili ottimisti che da due anni a questa parte non fanno che ripetere che il peggio è passato. Ultimamente l’enfasi posta su alcuni dati meno negativi di quelli previsti ha fatto gridare al miracolo e all’inizio della ripresa. Purtroppo sappiamo bene che le cose non stanno così. Non si tratta di essere ottimisti o menagrami: basta leggere attentamente tutti i dati macroeconomici per dover ammettere onestamente che l’unica conclusione possibile è che la discesa è solamente rallentata o che le cose, per dirla in altro modo, stanno peggiorando più lentamente. Quelli di Comstock Partners ci spiegano chiaramente perchè non c’è nessuna vera ripresa e che anzi la prospettiva è quella di una ricaduta in un’altra profonda recessione.

Anche se il PIL nel trimestre in corso probabilmente risalirà, le possibilità di una tipica ripresa a forma di V sono estremamente scarse. In primo luogo, trimestri con un PIL positivo non sono insoliti durante le recessioni, e si sono verificati in sei delle dieci recessioni avute dal dopoguerra ad oggi. In secondo luogo, anche se l’attuale trimestre provasse la fine statistica della recessione, la conseguente ripresa è probabile che sia così debole che sarà difficilmente percepibile. In terzo luogo, l’incremento nel trimestre in corso sarà il risultato di un temporaneo recupero delle scorte per far fronte ad un ancora tiepido livello della domanda, e il programma di incentivi alla rottamazione che sta semplicemente anticipando le vendite di auto sposta la domanda dai consumi alternativi. Guardando al futuro, quelli di Comstock non vedono alcun motore di una ripresa sostenibile e ce ne elencano i motivi.

1) La spesa dei consumatori pesa per più di due terzi del PIL e, per una serie di motivi, i consumatori saranno sotto pressione per un po’ di tempo a venire.

2) La spesa dei consumatori negli ultimi dieci anni è stata sostenuta dal credito facile e dalle due bolle consecutive del dot-com e delle case. Le bolle dot-com e delle case non ci sono più e, mentre i tassi di interesse sono bassi, le condizioni per i prestiti sono molto più severi.

3) I tassi di risparmio delle famiglie nei decenni precedenti al 1992 erano in gran parte tra il 7% e l’ 11%. Il tasso è sceso costantemente fino a zero nel 2008 e salito al 5,2% nel 2° trimestre. Senza il conforto di un elevato e crescente reddito netto, l’aliquota del risparmio è probabile salga al 9% o più, con conseguente riduzione della spesa per beni discrezionali.

4) La spesa dei consumatori in genere ha rappresentato tra il 61% e il 64% del PIL dal 1955 al 1985, ma è ora al 70,5%. Un ritorno al 65% ridurrebbe la spesa del 7,8%, anche se non succederebbe tutto in una volta.

5) Il debito delle famiglie negli ultimi 55 anni è stato in media il 55% del PIL ed era del 64% non più tardi del 1995. Oggi è circa il 100% ed è un peso enorme per un gran numero di famiglie. Ogni riduzione del debito è un altro freno alla spesa.

6) L’attuale situazione del settore immobiliare è ancora un altro peso per i consumatori. Un recente studio della Deutsche Bank ha dimostrato che al 31 marzo, il 26% dei proprietari di case americani avevano mutui superiori al valore delle loro case e che questa percentuale crescerà al 48 % entro il 1° trimestre del 2011 così come ci sarà un ulteriore calo dei prezzi del 14%. Questo si tradurrà in un continuo aumento di foreclosures, riducendo ulteriormente capacità e propensione alla spesa dei consumatori. Le foreclosures a luglio sono salite del 7% mese su mese e del 32% anno su anno.

7) L’occupazione è ancora in calo, anche se ad un tasso inferiore, e i salari sono del 4,7% al di sotto di un anno fa, il più grande declino da quando è iniziata nel 1960 la serie statistica. Vediamo continuamente notizie su ulteriori riduzioni salariali, riduzioni di orari di lavoro e ferie forzate non retribuite, segno che il reddito delle famiglie rimarrà sotto pressione per qualche tempo.

8) Nonostante la recente crescita del valore delle azioni, il settore bancario è ancora molto fragile. Elizabeth Warren, professoressa all’università di Harvard e presidente della Commissione di vigilanza del Congresso, ha dichiarato che quasi tutti gli asset tossici che erano nei libri contabili delle banche lo scorso autunno sono oggi ancora là. Inoltre dopo il cambiamento delle regole contabili che ha permesso loro di non essere più vincolate al mark to market, le banche non hanno certo intenzione di vendere a prezzi di mercato molto più bassi che comporterebbero una pesante svalutazione. La Warren ha anche aggiunto che “Abbiamo un vero problema in arrivo” nei prestiti commerciali concessi per la maggior parte dalle piccole e medie banche. Larga parte di questi prestiti sono in scadenza dal 2010 al 2012 e c’è stato già un alto tasso di default in quelli già scaduti.

9) Un recente studio sulle passate crisi finanziarie svolto dai professori Kenneth Rogoff e Carmen Reinhart indica che le recessioni causate da crisi del credito sono durate molto più a lungo e si sono rivelate più gravi rispetto alla media, e che le conseguenti riprese sono state sotto lo standard medio. Inoltre, con l’eccezione della depressione dal 1929 al 1932, tutte le recessioni sono state limitate ad un solo paese o una regione e non sono stati di natura globale. Pertanto, nella maggior parte dei casi, la nazione colpita era in grado di trovare una via d’uscita nelle esportazioni, un’ opzione che non è disponibile in questo momento.

In conclusione, ora non ci sono i motori per un recupero duraturo e sostenibile. Bassi redditi e bassi consumi non sono in grado di sostenere null’altro che una debolissima ripresa e la ricaduta in una nuova recessione diventa una rilevante possibilità. Le azioni sono in un mercato orso fin dall’inizio del 2000, e con i tempi che arrivano, è probabile che i guadagni di oggi vengano abbattuti con un rapporto prezzo/utili che scende ben al di sotto del livello attuale.